La razón de la preocupación actual es simple: sin crecimiento en los sectores intensivos en trabajo, la continuidad de las políticas implementadas por el presidente Javier Milei corre peligro en 2027.

En el comunicado del FMI del 15 de abril, en el que se anunció el acuerdo sobre la segunda revisión del programa de facilidades extendidas con el staff del organismo, ese cambio se transmitió de una manera, como siempre, muy diplomática. El comunicado habla de que el Gobierno va a buscar lograr un balance entre los objetivos de desinflación, la estabilidad externa y el crecimiento. En otras palabras, el objetivo de bajar la inflación ahora tiene que contemplar la estabilidad externa, es decir la acumulación de reservas internacionales, y el crecimiento económico. Se acabaron los tiempos en los cuales bajar la inflación era el único objetivo de la política económica. Dentro del acuerdo, cuyos detalles todavía no conocemos y que está sujeto a la aprobación del directorio del FMI, que quizás trate el caso a mediados de mayo, se incluye un mecanismo para morigerar la volatilidad de las tasas de interés y evitar episodios como los que experimentó la Argentina entre abril de 2025 y febrero de 2026.

La preocupación del equipo económico por el crecimiento ya está manifiesta desde fines de febrero, momento a partir del cual permitió una sustancial baja de interés, y una reducción de su volatilidad. Las tasas de depósitos mayoristas bajaron del 36,5% el 23 de febrero a cerca del 22%, mientras que las tasas de adelantos a empresas bajaron del 47,2% al 25,8% en el mismo período.

Los datos de actividad de febrero, publicados la semana pasada, refuerzan la idea de que la economía argentina opera en dos velocidades, con el sector primario creciendo vigorosamente, pero con el resto de la economía, especialmente la manufactura y la construcción, muy golpeados. La economía se contrajo un 2,6% con respecto a enero, una fuerte caída, y un 2,12% contra febrero de 2025, pero los sectores primarios se expandieron a tasas interanuales cercanas al 10%, mientras que la manufactura y el comercio se contrajeron al 8,7% y el 7% interanual, respectivamente, y la construcción cayó levemente.

El desafío es llegar al final del año con la economía con un crecimiento más generalizado, con el mercado laboral al alza, y una inflación cercana o inferior al 2% mensual. Es que a fin de este año ya se lanzará la carrera por el 2027. Los gobernadores adelantarán las elecciones provinciales para separarlas del debate nacional, por lo que ya a fin de este año estarán en modo electoral. Por otro lado, el estado de la economía y de la opinión pública a fin de este año marcarán si la elección de 2027 está abierta, o si Milei seguro logrará la reelección. Esta “medición” determinará tanto el comportamiento del sistema político como el del mercado. Si Milei se encuentra debilitado por la economía y por los errores no forzados, el peronismo intentará armar una candidatura competitiva, con el apoyo de los gobernadores. En cambio, si la popularidad de Milei vuelve a cerca del 50%, estos se retraerán en sus provincias y quizás hasta dejen que Axel Kicillof se queme presentando una candidatura sin apoyo real.

Si el mercado ve que la elección está abierta, exacerbará los típicos comportamientos preelectorales. La compra de dólares se acelerará, y el riesgo país aumentará. Va a ser difícil justificar ante jefes y clientes tener una exposición muy grande a la Argentina cuando existe la posibilidad de tener un nuevo agosto de 2019. Esto hace más urgente que el Gobierno encare el tema del financiamiento de 2027. El año que viene, entre intereses y amortizaciones en dólares y euros, el Gobierno y el Banco Central (BCRA) enfrentan pagos por más de US$36.000 millones, US$27000 millones de amortizaciones y el resto intereses. Si bien uno puede suponer que gran parte de los vencimientos de capital se renovará fácilmente, por ejemplo la deuda con el FMI y con otros organismos multilaterales, la suma de los pagos de intereses y la amortización de los bonos del gobierno que cotizan en el mercado supera los US$15.000 millones en 2027.

El Gobierno dejó pasar una buena oportunidad de emitir deuda en el mercado en el primer bimestre de este año, cuando el apetito por el riesgo de países emergentes era elevadísimo. En ese momento, Ecuador estructuró una operación de emisión de bonos para recomprar otros que tenían fuertes vencimientos en los próximos años, despejando así parcialmente su horizonte de servicios de deuda. Luego de esta operación, Fitch, una de las tres grandes calificadoras de riesgo, subió la nota de Ecuador a B-, desde CCC+, la misma calificación que tiene la la Argentina, y desde entonces el riesgo país de Ecuador cayó fuertemente comparado con el de la Argentina.

Para tener en cuenta el fuerte apetito por el riesgo de países emergentes, desde inicios de año también emitieron bonos internacionales México, Chile, Colombia, la República Dominicana, Paraguay, Egipto, Rumania, Indonesia, Filipinas, Kenia, la República Democrática del Congo, la República de Congo, Costa de Marfil, Benín y Camerún, entre muchos otros. Emitieron todos menos nosotros. El Gobierno, empecinado con la idea de que la tasa que le ofrecía el mercado era demasiado elevada, dejó pasar la oportunidad en el primer bimestre. Esta ventana se cerró en marzo por la guerra en Medio Oriente, pero se está volviendo a abrir.

En lugar de aprovecharla, el Gobierno anunció que usará garantías del Banco Mundial y del otros organismos para conseguir un crédito de bancos privados. Lo que recaude con esta operación orillará probablemente los US$5000 millones. Es decir, suficiente para hacer frente al pago de deuda de julio de 2026, pero muy lejos de lo necesario para afrontar los vencimientos de 2027. Es decir, a pesar de que el Gobierno dice que no necesita a Wall Street, tiene que cambiar el chip y salir a emitir al mercado inmediatamente. Es una forma de pagar un “seguro”, que no garantiza nada, pero puede evitar problemas en escenarios electorales y/o globales más complicados. A todos los riesgos que nos trae típicamente un año electoral, no agreguemos el riesgo de incumplimiento de los servicios de la deuda.

Al mismo tiempo, tiene que trabajar en reanimar la actividad económica, para lo cual no cuenta con tantas palancas. Por un lado, está acelerando las concesiones de rutas, trenes y otras para que sea el sector privado el que dinamiza algo la inversión en infraestructura. Las exportaciones y la inversión también empujarán algo al resto de la economía. Este año es muy probable que las exportaciones superen los US$100.000 millones por primera vez en la historia, con un salto de casi el 18% con respecto al 2026. Aunque se concentran en sectores no tan intensivos en trabajo, como las de petróleo, las inversiones en el sector requieren un conjunto de bienes y servicios que algo traccionarán del resto de los sectores. Sin embargo, la carta más importante con la que cuenta el Gobierno para reanimar la economía es la reducción de tasas de interés, esperando que permita con el tiempo reactivar el crédito. Va a llevar un tiempo, porque los bancos todavía están procesando la mora en los préstamos: la cartera irregular llega al 13,2% en los préstamos personales, mucho más elevada que en la pandemia, por ejemplo.

Gracias a los fuertes flujos de dólares de la cosecha y de las emisiones de deuda en moneda extranjera de empresas y provincias, que llegaron a cerca de US$10.000 millones desde las elecciones, la baja de tasa de interés no ocasionó una depreciación del peso contra el dólar. Por el contrario, a pesar de que el BCRA compró casi US$6700 millones en el mercado desde inicios de 2026, el peso igual se apreció contra el dólar. La pregunta es qué va a pasar en el segundo semestre, cuando los flujos de dólares decaigan. El año pasado, la respuesta era clara: el BCRA hubiese dejado que la tasa de interés suba para evitar que el peso se deprecie. Este año, con el objetivo de reactivar la economía, es probable que deje que el peso se deprecie algo antes de forzar una suba exagerada de tasas. Todo en aras de, como una vez tituló Domingo Cavallo un libro, “volver a crecer”.

El BCRA tiene espacio. El peso opera a casi el 20% del techo de la banda cambiaria. Un poco de depreciación traería además algo de alivio al sector manufacturero, al turismo y a la construcción. No es buscar una devaluación, es buscar que el peso se mueva más acorde a la realidad argentina, flotando sin dramatismo. Así como el Gobierno dice que el riesgo país es elevado por el “riesgo kuka”, los empresarios también deberían poder moverse con un tipo de cambio que refleje que, con una probabilidad no menor, alguien como Kicillof puede ganar la presidencia y convertir al peso en, palabras del Presidente de la Nación, “excremento”.