Las fortalezas y debilidades del modelo económico están bien claras

Federico Sturzenegger, presidente del BCRA

La agenda económica se concentra en los cambios de la política monetaria, después de que se modificaron las metas de inflación para éste y los próximos años. Si bien la baja de tasas era deseada, lo que despierta la atención es el posible impacto que este hecho pueda tener en precios, tipo de cambio y actividad.

A partir de levantamiento del cepo cambiario, la autoridad monetaria optó por un régimen de metas de inflación con tipo de cambio flexible, donde el instrumento de política monetaria es la tasa de interés de corto plazo.

Según el BCRA y gran parte de la teoría económica tradicional-, la suba de tasas busca reducir el dinero circulante en la economía para que los potenciales consumidores se vean tentados por las tasas, resignen consumo y prefieran ahorrar en el sistema financiero. La idea es que todos los ajustes de tarifas se compensen con menores incrementos o caídas en los precios de otros productos, y así cumplir con la meta de inflación. Aunque la receta se aplicó con bastante fidelidad, no se alcanzó el objetivo deseado por diferentes motivos.

Primero, una política monetaria contractiva no reduce la tasa de inflación de manera significativa cuando se está en un proceso de ajuste de precios relativos, ya que al estar ajustando el precio de bienes que son insumo en la producción de otros, el alza de tarifas eleva los costos de producción de otros bienes. Si la restricción monetaria no permite el traslado a precios de esta suba de costos, difícilmente el productor decida seguir produciendo a pérdida, con lo cual caerá la producción, la actividad y el empleo, pero sin lograr bajar los precios. En segundo lugar, en economías abiertas a mercados internacionales, las subas de tasas generan ganancias extraordinarias por colocaciones en pesos, y acelera el ingreso de capitales. En un esquema de flotación cambiaria esto provoca la apreciación de la moneda local y el deterioro en las cuentas externas. Finalmente, en una situación de abultado déficit fiscal financiado con endeudamiento externo el ingreso de dólares del Tesoro Nacional provoca una mayor presión a la apreciación cambiaria y/o deteriora el resultado cuasifiscal por la necesidad de esterilización de los pesos por parte del Central.

Cuando cambió la meta de inflación, los niveles de tasas de interés de la deuda del BCRA bajaron casi en forma instantánea, porque el mercado interpretó el anuncio como una señal de que la política monetaria se relajaría. Desde entonces el BCRA recortó dos veces la tasa de pases, pero las tasas de las Lebacs se mantuvieron prácticamente inalteradas después de la baja inicial. Dado que el stock de Lebacs supera en más de 10 veces al stock de otros instrumentos de deuda del BCRA, se puede asumir que la baja de tasas fue un evento de una sola vez ocurrido como respuesta al anuncio del cambio de meta.

Uno de los primeros impactos de las menores tasas es la depreciación del peso, ya que la expectativa de ganancias en dólares es menor, reduciéndose los incentivos para adquirir activos en moneda nacional. Durante enero, el sector privado redujo sus tenencias de pesos. En paralelo a la decisión del sector privado, el análisis de los flujos monetarios muestra que el BCRA emitió pesos por operaciones realizadas con el Tesoro (contra la compra de divisas por fuera del mercado de cambios y el otorgamiento de nuevos adelantos transitorios). Pero el incremento registrado en los depósitos públicos muestra que estos recursos nuevos todavía no fueron volcados al mercado en forma de gasto. Parece que la caída del valor del peso puede ser explicada por la combinación entre la no intervención del BCRA en el mercado justo cuando el sector privado decidió cambiar su portafolio, bajando su tenencia de pesos a favor del dólar. Una típica operación de reversión del carrytrade.

Mientras la suba inicial del tipo de cambio no tenga un efecto contagio en los tenedores de pesos generando una huida hacia el dólar, el traspaso a precios debería ser acotado y por única vez, porque el atraso cambiario era el único componente de la inflación que se encontraba reprimido.

No hay motivos para que tal corrida tenga lugar. Al tradicional reflujo del mes de enero (la demanda de base monetaria tiene una baja estacional hacia el final del verano) se le sumó la reacción a la baja de tasas y la percepción del atraso cambiario; pero no hay motivos para que el público modifique su percepción del riesgo argentino. Las fortalezas y debilidades del modelo económico están bien claras, y los peligros en materia externa están latentes pero no experimentaron un deterioro en el último tiempo.

El cambio en la política monetaria va en la dirección correcta, pero llegado el caso puede ser necesario complementarla con la intervención del BCRA en el mercado de cambios para evitar una rápida o violenta depreciación del peso que termine provocando incrementos de precios significativos. Mientras el escenario se limite a la reversión del carrytrade y el BCRA intervenga evitando grandes fluctuaciones, la situación está controlada.